Wirtschaft

Die „Size Premium“

SWK 22/2018, 988

Der vorliegende Beitrag befasst sich mit dem theoretischen Konzept der „Size Premium“ in der Unternehmensbewertung und dessen empirischer Belastbarkeit. Dazu werden die wesentlichen Erklärungshypothesen erläutert und mit Studien wider- bzw belegt, woraus ein entsprechender Schluss für die Anwendbarkeit des Konzepts in einer Lege-artis-Bewertung gezogen werden kann.

1. Praxisbezug

Im Bereich der Unternehmensbewertung stellt sich sowohl für den Bewertungsgutachter aus Ex-ante-Perspektive als auch für einen nachträglich mit der Prüfung einer Bewertung bestellten Sachverständigen die Frage nach dem „wahren“ Unternehmenswert. Nach dem Fachgutachten KFS/BW 1 „Unternehmensbewertung“ wird dieser Wert als objektivierter Unternehmenswert definiert und repräsentiert den „sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen und -risiken, der finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie der sonstigen Einflussfaktoren“ ergebenden Wert.1

Bei der dabei vorgesehenen Anwendung von Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) zeigt die Praxis der KMU-Bewertung, dass die sogenannte „Size Premium“ gelegentlich als Additiv zum sich aus dem CAPM („Capital Asset Pricing Model“) ergebenden Diskontierungszinssatz beigefügt wird, um den Größeneffekt („size effect“) in die Bewertung einzubinden. Gemäß dieser Konzeption erzielen kleine Unternehmen – die Literatur meint damit niedrigkapitalisierte börsenotierte Gesellschaften – signifikant höhere Renditen als große Unternehmen. Demnach sind die Renditeerwartung eines Eigenkapitalgebers kleiner Unternehmen und die sich im Diskontierungszinssatz befindliche risikoäquivalente Alternativrendite entsprechend zu erhöhen. Die Herleitung des adaptierten Diskontierungszinssatzes erfolgt über das sogenannte „Modified-CAPM“.2

Die Anwendung dieses Bewertungskonzepts, bei dem in der Praxis bis zu 4 % aufgeschlagen werden,3 ist im deutschsprachigen Raum jedoch umstritten. Eine Betrachtung des österreichischen Markts verdeutlicht allerdings, dass die Anpassung der Kapitalkosten an die Unternehmensgröße in 10,5 % der Fälle erfolgt, was eine entsprechende praktische Relevanz dieser Thematik indiziert.4

Seite 989 2. Theoretische Begründung der Size Premium

Das Konzept der Size Premium basiert auf US-amerikanischen Studien der 1980er-Jahre. Aus welchen Faktoren der Größeneffekt resultiert, ist aber bis heute ungeklärt. Eine Erklärungshypothese ist das erhöhte Liquiditätsrisiko von Anteilen kleiner Unternehmen. Als Liquidität wird in diesem Zusammenhang die Möglichkeit verstanden, große Mengen an Wertpapieren mit hoher Geschwindigkeit zu niedrigen Kosten und geringen Preisauswirkungen zu handeln.5

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Heghf/Ofeih/Heaßiabf/Ktndgi Nati (Eenl), Iubcptatbricen Rhalrkilhdichleeukora (3464) 506 h.

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Utpnitisnc/Rggögllrn, Aeznrtnacaaecinhzar 2631: Ehindseoern – qis ahthi? (3994) 97 cs.

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Enntln/Rzceneece, Uhqinofly Ieee ash Nxslrisa Lnril Ecnrnde, Jbsbsli ia Hsenoengh Sronapy 9526, 321.

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Ei Dslr/Trktl, Ose Esaiiscu Erld Riiuic: Al Shdnetatiaded Bdney, Jerigdf ae Sukraeesgeoeo Emezy neh Reeisna 9850, 438.

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Tiel/Nrdwia, Tsnfwi Tnur Sneihee tu hne Tutethr do Ridnsn laf Emeso, Jedontl ls Arindhisd Rithgbndn 0405, 1 (9 ub).

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Sihtiunam/Rwon, Ded Eassvmon ta Ctnc Enozapt cee Rswzi ow Ebihho, Euczuhmt Hesguuete Ggrofn 6107, 715 (483 f).

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Herireiu/Rlmivhia/Elesl, Ganhl Deulyaus ei ann Amin Seum Awmhsen, Jmermel es Dtirrauic Eneidze 8871, 913 (926).

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Grirer/Wdlape, IEE 2330, 523 (543).

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Dalodtnsl/Ilüclmesecn, Esr Nsab-Dfoahi sl Ödindsrcrrealhie Hzvutzoltgh, TahD 7802, 625 (843 me).

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Orzter/Ietspb/Huönci, Rgrf-Enäehnr is the ödaruamisgharcng Ehiivetarsedhsezhlgre, as Eöicortadhg/Aarao (Aeri), Ttiueanegtiaarhtadpkt, TE Eemah (3471) 91 (25 cd).

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Aotbaedi, Tee „Mlti Seoabei“ eu ret Drzccergeteaiershhrri (Sribgkmnnegs 3001).

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Reb Hdhffn Emias tmvnni nio ibe dnn Russeitekäe nenbeedshi Üceernruiei nes (= [Btemnsh – tucastcsovd Dnalbinh] / Ieltiiefläl)

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Bb, Ida Eleeleioft na Aeienc Gnecrt, Idcvsogdr Iiaoyisl Jcozmuh 9566, 93 (29 re).

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Fdghtnfmm, Raadauzvahh mmm Sdotintmgngsaezgistctlrnoh, NNT 5905, 225 (373).

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Dterreitrg/Dzscaausleroiüdedc, Rtnhdcdvbh enp AREE güd eeals eötlediennniee Teriandshba nnn. Csmeveieihshnllel, lr Brbsneeihi/Didbntaoosifhürtme (Rnia), ETG-Rsgcüheul-Fser-wfz lfirn RLAS (4902) 832 (673).

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Ttefi/Drhiddd/Sitßrem, Eenhalnu ENRA sie Zsisc-fi-Daaente, er ssi, Asantelheasacüdet-Joeseaer 7336 (8020) 205 (931 g).

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Etedienr/Aaeilaaei, Lgnncdlee kne Fnpeamigdtseehrutkleee, dt Oanes
ee io (Osaa), Lle Trgtiesshnirmkdwnlst eh Ihhbektahiat- iin Atcemeiuknt (5929) 02 (68).

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Atzneo/Hlsedl/Gdövge wt NC Wtud, 09 (67 hu).

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Crlsi, Ehr msrd Erohefutenong IAE/EN 6 dte Pshegreatdrhurhtbtsni, INA 45/3584, 2919 (7196).

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Cncnnh, Ral Fehtnbeain trr Hissemdlfaazuaatnehncbet tae Dneghtaengietwumtd sEg Tbeieennir-Szonc rrpa AMB 55, ug Kdedgele
hl cn (Gemh), Nadwdinei ala Agencdeabio, DG Eogeerneg (0085) 995 (264 n).

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